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基金争议政策放松预期,指数化投资摊薄风险

2019-10-15 19:18

  □晨报记者 陈重博

  证券时报记者 朱景锋

  海通证券基金高级分析师 单开佳

  上周宏观经济数据公布,8月CPI同比涨6.2%,较7月6.5%的同比增幅有所回落。不少基金经理认为,数据基本符合预期,市场回暖指日可待。

  国家统计局上周五公布8月份居民消费价格指数(CPI)和工业品出厂价格指数(PPI)两大物价数据,基金公司普遍认为,8月份数据基本符合预期,但仍然偏高,通胀数据仍将保持缓慢回落势头,短期内还看不到政策放松的迹象。对于股市走向,一些基金认为短期市场缺乏向上的催化剂,将继续维持震荡偏弱的格局。

  投资时钟可以帮助解决指数基金选择难题。美林利用超过30年的数据统计发现,经济周期和资产配置、行业轮动之间存在一定的关系,并将这一结论归纳为“投资时钟”。这一概念的提出引发了投资界的高度关注,给投资人在资产配置、行业配置上带来了新的思路。目前,国内指数基金获得了较快发展,尤其是可以上市交易的ETF,其交易便捷、成本低廉成为投资者关注的焦点。随着投资标的日益多元化,如何投资指数基金成为不少投资者的困惑,而投资时钟为我们提供了一个很好的解决方案。

  南方上证380ETF基金经理杨德龙表示,虽然个股涨跌扑朔仍迷离,但指数型基金却凭特殊的投资标的轻松分享大盘上涨收益,彰显建仓好时光。ETF联接基金具备便利性、低门槛、低费率等诸多优势,给中小投资者提供了一个以较小资金额间接参与南方380指数化投资、分享市场收益的良好机会。据悉,南方上证380ETF已于9月9日结束发行,而其联接基金也将于9月16日结束募集。

  8月数据符合预期

  海通指数基金投资时钟模型构建。我们选取市场上所有完全复制指数型基金(相同跟踪标的的取设立时间最早的基金),剔除基本面指数基金(因为行业权重不容易获得),将其跟踪标的成分股按照海通行业分类划分,并计算各行业权重。我们构建了三个模型,分别是:1.根据国内某研究机构行业选择结果选择各个经济周期最有代表性的两个行业,2.将与前一方式中相关性较高的几个行业也纳入计算,3.海通选取的具有代表性的行业。

  天相数据显示,尽管今年以来市场反复弱势震荡,指数基金仍然跑赢了选股见长的股票型基金。汇添富深300ETF联接基金拟任基金经理吴振翔表示,在当前时点下,A股市场经过前期的振荡调整,风险释放已经较为充分,下跌空间有限。在低估值市场尽早布局,坚持指数化投资是分享资本市场成长的重要途径。

  上投摩根表示,通胀将稳步回落,“8月CPI同比上升6.2%,PPI同比上升7.3%,两个价格指数较7月的增速均有所放缓,符合我们认为7月后通胀继续缓慢回落的预期”。

  海通指数基金投资时钟模型累计超额收益出色。无论是所有完全复制指数基金,还是只针对ETF基金或者一般开放式复制指数基金,海通指数基金投资时钟模型均优于其他两种方式。从2005年到2011年8月底,海通指数基金投资时钟模型扣除手续费后的超越同期指数基金平均收益分别达到48.63%、79.09%和36.83%,从年化收益的超额收益来看分别为2.65%、4.21%和2.21%。

  继富国沪深300、富国天鼎后,富国基金再推出富国中证500指数增强基金。作为集结优质小盘股的代表性指数,中证500样本股聚集了很多细分行业龙头股。在经济转型的背景下,该指数涵盖了未来将获得高速发展的内需主导型产业、第三产业和先进制造业。不论是零售,还是食品饮料,抑或智能电网、光伏产品,中证500的成份股覆盖面很广。

  大成基金则认为,随着油价、原材料价格及国内食品价格的回落,下半年CPI和PPI双双回落将是大概率事件。

  除复苏阶段外,利用投资时钟在多数时候都能够超越市场平均水平获取超额收益。根据我们对经济周期的划分,分别统计了各个经济周期中利用投资时钟进行指数基金投资的收益与可比基金同期平均水平,除复苏阶段外,利用投资时钟在多数时候都能够超越市场平均水平获取超额收益,而复苏阶段模型收益整体不敌市场平均水平。分析原因,我们认为经济的每一次复苏受政策因素影响较大,而政策因素是模型无法自动纳入考虑的。因此,当模型计算出当前经济处于复苏阶段时,需要加入对于市场的主观判断,选择顺应政策发展方向的行业进行配置。

  在QDII方面,诺安油气基金自8月下旬发行以来,虽然国际油价不断走高,但是基本保持在80美元上下震荡。诺安油气基金拟任基金经理梅律吾表示,油气基金在10月份建仓的时候,预计国际油价处于70-80美元左右,是最近两年来的最低点。短期来看,四季度是石油需求的旺季,油气基金将收获反弹带来的收益。而从长期出发,上涨是国际油价的必然趋势。

  汇丰晋信分析,CPI数据虽较前一月有所回落,但仍落在市场预期的上限,且主要是受翘尾因素减小的影响。四季度CPI逐步下行是大概率事件,但下降幅度未必很大,整体水平中枢较高,中期通胀压力仍未完全解除。

  指数基金投资时钟以大赢小输胜出。比较两种策略收益战胜基金平均水平的概率,可以发现以下几个特点:首先,采用择优保留策略的胜率更高,可见交易成本对基金投资有较大的影响;其次,ETF基金更适合利用投资时钟进行投资,其获胜的概率超过60%;再次,从战胜幅度来看,平均跑输幅度明显小于平均战胜幅度,可以看出这一策略是以大赢小输胜出的。

  就在近期,国投瑞银旗下首单主投亚太地区REITs的专户产品也完成证监会合同备案,成为国内基金业首个REITs专户产品。今年以来,国投瑞银在专户业务方面稳步推进。此次推出的业内首单REITs专户也是旗下首单QDII专户产品。据悉,国投瑞银首个REITs专户专注于亚太市场国家和地区的上市REITs,以追求绝对收益为投资目标。

  中欧基金表示,8月份CPI涨幅回落符合市场预期,但6.2%的水平仍略高于此前市场的预测值。通胀回落的程度也并没有此前市场预期的乐观,预计货币政策短期不会出现放松。四季度起,受翘尾因素影响,CPI同比增速将逐渐回落,而欧债危机等因素致使国际大宗商品价格回调,也可能减轻我国的输入型通胀,进一步减缓通胀压力。

  美林利用超过30年的数据统计发现,经济周期和资产配置、行业轮动之间存在一定的关系,并将这一结论归纳为“投资时钟”。这一概念的提出引发了投资界的高度关注,给投资人在资产配置、行业配置上带来了新的思路。目前,国内指数基金获得了较快发展,尤其是可以上市交易的ETF,其交易便捷、成本低廉成为投资者关注的焦点。随着投资标的日益多元化,如何投资指数基金成为不少投资者的困惑。下文我们就这一问题做了了深入的研究。

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  交银施罗德基金认为,8月CPI回落基本符合预期。从经济周期角度上来看,近12年3个CPI上升周期延续的时间一般为23到28个月,按照此规律,本次CPI上升预计进入尾声。同时,海外价格传导也已进入尾声,通胀趋缓的态势已相对确定。但即使CPI在7月见顶,并不意味着中国经济体中的通胀压力就消退,更多只是意味着日益严重的通胀势头被遏制住了。中国经济实际上已步入适度通胀、适度增长的运行期,防通胀存在长期化趋势。

  1.美林投资时钟及其他国内相关研究

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  政策何时放松存分歧

  1.1 美林投资时钟简介

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  在物价稳步回落的预期之下,各大基金关注的焦点转向了政策何时会放松,对此各基金公司显然存在较大分歧。一些基金认为,宏观经济政策放松是大势所趋,但部分基金对政策放松持谨慎态度。

  美林投资时钟通过将经济周期按照实际经济增长相对于潜在经济增长的方向,即“产出缺口”和通货膨胀的方向划分为4个阶段,而在每一阶段都对应表现最优的大类资产及行业板块。具体见下图所示。

  上投摩根认为,当前投资的关注点落在国内的紧缩环境何时松动。鉴于央行刚刚扩大了准备金定义的范围,仅这一措施就将在明年3月前回收资金约9000亿元,预计央行短期内不会转向放松政策,但不排除央行在某些特定领域适当放松,如对中小企业融资。

  图1  美林投资时钟示意

  大成基金认为,通胀的回落将舒缓货币政策进一步收紧的压力。短期内政策将继续处于观察期,不会更紧但也不会明显放松。鉴于美国经济二次探底的风险提升,欧债危机陷入僵局,加之年内经济呈回落趋势,中长期内宏观经济政策放松将是大势所趋。

图片 1图1 美林投资时钟示意

  汇丰晋信认为由于通胀显示出常态特征,意味着期待中的明确货币政策放松信号难以成立。管理层主要担心的问题是一旦释放积极政策信号,通胀局面将再度无法收拾。

  资料来源:美林证券

  交银施罗德认为,仅就下半年而言,鉴于目前通胀仍在高位、经济存在较严重的结构性问题,“稳健货币政策、适度宽松财政政策”的政策组合与经济运行的实际是一致的。

  经济的长期增长与经济周期

  股市仍将震荡

  经济的长期增长依赖于生产要素、劳动力和资本、以及生产力的提高。而从短期来看,经济往往会偏离长期潜在增长的路线,这时,需要依靠政府制定相关的财政及货币政策使短期经济向长期潜在增长方向回归。当实际经济增长率低于潜在经济增长率时,经济将会遭受通货紧缩的压力,最终将引发通货紧缩;反之,若实际经济增长率长期高于潜在经济增长率,经济则会受到通货膨胀的压力,并最终引发通货膨胀。

  上周股市延续调整格局。对于后市,汇丰晋信认为,在维持较高存准率的同时将保证金纳入上缴范围的政策,已经体现了调控基调不变;而近几周公开市场净投放则体现了灵活性,是调节资金周期的一种表现。短期来看,市场缺乏向上的催化剂,预计将继续维持震荡偏弱的格局。

  经济周期的四个阶段

  申万菱信同样表示悲观,该公司认为,上周五公布的CPI超出市场预期,通胀拐点未现,也打消了市场对中央政策宽松的幻想。从技术面观察,大盘已经跌破了最后一根长期上升轨道线,再加上全球经济疲软,国内通胀高企并缺乏新的经济增长点,如果流动性没有本质上的改善,市场低迷的走势将维持相当长一段时间。A股中期难有起色,但是市场过度的恐慌往往会为有耐心的投资者带来机会。建议继续密切关注海内外局势,并注意国内经济周期下行的确定性信号。

  投资时钟构架帮助投资者识别经济的重要转折点,并以此选择适合的投资品种。我们把经济周期划分为四个阶段:衰退、复苏、过热和滞涨。每一个阶段都是按照实际经济增长相对于潜在经济增长的方向,即“产出缺口”和通货膨胀的方向来定义,且我们认为在每一阶段都对应一类表现最优的大类资产:债券、股票、商品和现金。

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  图2  经济周期四个阶段

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图片 2图2 经济周期四个阶段

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  增长 (VS 趋势)

  资料来源:美林证券

  衰退:GDP增长缓慢,产能过剩和商品价格的下跌使得通货膨胀下降。在这一阶段企业利润很小,实际收益率下降。随着中央银行下调短期利率,试图复苏经济,收益率曲线向下移动并且变得陡峭。在这一阶段债券是最好的投资品种。

  复苏:政策慢慢生效,GDP加速增长,实际GDP增长率高于潜在GDP增长率。然而,由于闲臵产能尚未完全用完,通货膨胀率继续下降,周期性的生产力增长强劲。在这一阶段企业利润大幅回升,但央行保持宽松的政策,债券收益率保持在低水平。在这一阶段股票是最好的投资品种。

  过热:生产力增长减缓,受产能的制约,通货膨胀上升。央行加息试图使实际经济增长率向潜在经济增长率回落,但实际GDP增长率仍然顽固地高于潜在GDP增长率。随着收益率曲线向上移动并且变得平坦,债券收益很差。股票收益率取决于强劲的利润增长与估值下调的相对强弱。这一阶段商品是最好的投资品种。

  滞涨:实际GDP增长率低于潜在GDP增长率,但是通货膨胀不断上升,这里往往有部分原因是由于石油的冲击。生产力衰退,工资物价螺旋上升使得公司提高价格以保护他们的利润。只有失业率急剧上升才能打破恶性循环。央行在通货膨胀达到高峰之前不愿采取行动,限制了债券的反弹。由于企业利润破灭,股票在这一阶段表现很差。现金是最好的投资品种。

  图3  经济周期四个阶段特征及资产配置、行业配置策略

图片 3图3 经济周期四个阶段特征及资产配置、行业配置策略

   通胀下降

  资料来源:美林证券

  表1  投资时钟的四个阶段

阶段 产出缺口 通胀 最佳大类资产 最佳股票行业 收益率曲线斜率
衰退 债券 防御成长型 陡峭上升
复苏 股票 周期成长型 -
过热 商品 周期价值型 平缓下降
滞涨 现金 防御价值型 -

  资料来源:美林证券

  投资时钟帮助制定行业策略

  我们将经济增长与通货膨胀分开考虑,利用投资时钟来帮助我们制定行业配置策略。

  周期性:当增长加速时,股票和大宗商品表现好,周期性行业例如科技股(IT)和钢铁股战胜市场;当增长放缓,债券、现金和防守型股票战胜市场。

  久期(Duration):当通胀率下降,贴现率下降,金融资产表现好,长久期的增长型股票战胜市场;当通胀率上升,大宗商品等实物资产和现金表现最好,定价权变强,短久期的价值型股票战胜市场。

  利率敏感性:银行和可选消费品类股票是利率敏感型的“早周期”表现者,在通货再膨胀和复苏阶段,当中央银行放松政策和经济增长率开始回升时表现最好。

  资产类品种:一些行业和其拥有的资产的表现紧密相关,保险股票和投资银行经常对债券和股票价格敏感,在通货再膨胀和复苏阶段表现好;采矿业股票对金属价格敏感,在过热阶段表现好;石油和天然气行业对油价敏感,在滞胀阶段战胜市场。

  对于股票行业配置的实证

  美林通过对于美国市场上的各个行业在历史上不同阶段相对全市场的收益情况进行统计,分析得到以下结论:

  表2  美国各行业相对市场收益情况(%)

复苏

过热

可选消费Consumer Discretionary

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